事件:
   
青岛海尔2018 年4 月25 日晚公布了17 年年报和18 年一季报,并发布员工持股计划及收购斐雪派克等公告: 公司17 年实现收入1593 亿元,同比+34%,归母净利润69 亿元,同比+37%,扣非后同比+30%,全年EPS 为1.14 元。Q4 实现收入401 亿元,同比+15%,归母净利润12 亿元,同比+2%。公司同时宣布17 年分红预案,每10 股分配现金股利3.42 元(含税)。 公司18Q1 实现收入427 亿元,同比+13%,归母净利润20 亿元,同比+14%,扣非后同比+21%,18Q1EPS 为0.33 元。
   
点评:
   
剔除GEA:原主业收入增长良好,GEA增厚业绩。不考虑并表GEA影响,17年原产业收入同比+22%,归母净利润同比+9%。18Q1原产业收入同比+19%,归母净利润同比+15%;扣非归母利润同比+23%。 分品类看:公司原白电业务增长良好:17 年公司原有冰箱、洗衣机、空调、厨卫分别增长18%/20%/48%/25%,18Q1 原白电收入同比+20%以上。
   
分量价看:17 年以来,以冰洗为代表的家电产品结构升级趋势明显。17 年公司内销白电产品均价提升超过10%。公司主打高端品牌卡萨帝收入快速增长,17 年收入+41%,18Q1 同比+50%。在国内万元以上高端家电市场, 卡萨帝处于领先位置,17 年份额占比达35%,较16 年+9pct。
   
GEA稳步成长,协同效应逐步释放。GEA17年实现收入459亿元,利润18.9亿元。18Q1GEA美元口径收入同比+6%,快于北美市场行业增速,整体市场份额同比+1.5pct。但受Q1汇率波动影响,人民币口径收入同比-2%。利润层面,受益于运营效率提升与协同效应释放,盈利能力提升,人民币口径的归母净利润、扣非归母净利润增长均超过10%。
   
准则调整致毛利率波动,实际利润率稳中有升。17年公司毛利率同比基本持平。18Q1毛利小幅下滑1.5pct,主要系会计准则调整物流业务中部分支出从费用端确认为成本。公司实际利润率小幅提升,估计Q1整体同比+0.3pct左右,GEA同比+0.7pct左右。
   
经营展望: 1)行业复苏&份额提升驱动主业持续改善,ROE 温和回升。产品端--高端化收到成效,卡萨帝高速增长,品牌进入收获期。渠道端--经营班子统一, 减少内耗增强激励,优化考核,经营效率有显著提升,我们预计海尔渠道的改善在未来1~2 年内仍将持续。产品渠道两端发力的结果是海尔冰洗份额出现显著提升,未来有望从30%向40%靠近。后续叠加冰箱行业复苏、洗衣机竞争对手进一步落后,收入与盈利能力都有持续改善动力,ROE 也有望温和回升。
   
2)GEA 全球整合降本提效,新兴品类补齐盈利短板。GEA 自身保持非常良性、健康的运营,随着18H2 推出GEA 新品推广,预计19 年GEA 收入端会有更明显的增长,利润率在采购协同、供应链协同下,稳中有升。100 亿收入协同、10 亿成本协同逐步释放。
   
投资建议:在未来经营改革红利持续释放,GEA协同效应逐步显现的背景下,预计公司利润率和ROE逐步改善。同时公司主要产品冰洗均为成熟消费品,受地产周期影响较小,看好公司业绩稳步提升。预测公司18~20年EPS分别为1.34/1.55/1.79元,对应PE为13/11/10倍,首次覆盖,给予“买入”评级。
   
风险提示:需求大幅下滑,原材料成本上升,汇率大幅波动,中美贸易摩擦加剧。