事件:公司发布2017年报及2018年一季报:1)2017年实现收入1592.54亿元,同比增长33.68%;实现归母净利润69.26亿元,同比增长37.37%;2)17Q4季度实现收入400.64亿元,同比增长15.14%;实现归母净利润12.55亿元,同比增长3.38%;3)分红方案为每10股派3.42元,分红率为30.11%。4)18Q1季度实现收入426.55亿元,同比增长13.01%;实现归母净利润19.80亿元,同比增长14.02%。
   
GEA并表带来显著贡献,产品结构中高端化效果明显:GEA全年贡献收入459亿元,我们预计贡献归母净利润约20亿元。若扣除GEA并表影响,公司17年原主业收入约1134亿元,同比增长约22%;我们预计原主业归母净利润约50亿元,同比增长约9%。原有冰箱、洗衣机、空调、厨卫分别增长18%、20%、48%、25%。17年卡萨帝品牌收入增长41%。公司在17年产品中高端化趋势明显,卡萨帝以及厨电新品带动产品结构升级效果显著。18Q1延续稳健增长趋势。其中GEA按美元计收入增5.9%,受人民币同比大幅升值影响,折合人民币收入108亿元,同比下降1.95%。扣除GEA后原产业收入增长18.85%,其中白电业务增长20%以上。利润方面,GEA受益于运营效率提升与协同效应,人民币口径的归母净利润增速超过10%。扣除GEA后原有业务实现归母净利润增长14.7%。
   
产品结构提升带动利润率上升,费用控制表现较为稳定:17年毛利率、净利率为31.00%、5.68%,同比基本持平;其中17Q4季度毛利率、净利率同比下降1.49、0.27pct;18Q1季度,公司毛利率、净利率同比分别-1.48、+0.29pct。在原材料价格以及汇率升值明显的背景下,公司利润率基本保持稳定,主要受益于卡萨帝、云裳、帝樽等中高端产品占比大幅提升带动毛利率结构性改善。公司在高增速的线上渠道力推产品中高端化,17年公司电商渠道收入增速超过70%,产品均价提升超过20%,带动利润率的改善。从费用率角度看,2017年公司销售、管理、财务费用率同比分别-0.09、-0.05、+0.26pct,整体费用率略微上升0.12pct,保持平稳趋势。其中17Q4季度,销售、管理、财务费用率分别-4.57、+4.06、-0.29pct,整体下降0.80pct。18Q1季度三项费用率分别-3.05、+0.78、+0.50pct,整体下降1.77pct。
   
投资建议:公司全年业绩增速符合预期,空调、冰箱、洗衣机及厨电业务均表现良好,在原材料价格持续走高的情况下,公司产品高端化趋势明显,产品结构提升驱动利润率改善。我们认为,公司在三四线市场及高端品牌渠道建设上的投入已逐渐收到成效,卡萨帝等品牌销售额增长及市场份额提升明显。GEA稳定的收入和利润贡献将帮助海尔长期提升整体收入和盈利能力。综合考虑汇率波动因素以及基于GEA表现及一季度情况,我们将公司18-19年净利润增速由18.4%、19.6%调整为23.2%、20.6%。当前股价对应18-20年PE为12.7倍、10.5倍、8.7倍,维持买入评级。